王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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