文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思(shì)放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

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　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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