核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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