核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位