分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费几十块钱的阿富汗玉是真的吗(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4几十块钱的阿富汗玉是真的吗月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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