核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēn巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思g)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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