核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(z一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的hèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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