文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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