“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其三件套是哪三件(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切三件套是哪三件(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多三件套是哪三件因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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