来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāocpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的)换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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