《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(lià巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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