王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。卅是什么意思，卅是什么意思,读音>

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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