分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁ght: 24px;'>比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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