核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现(x农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的iàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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