“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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