摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xi阅历是什么意思āo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(阅历是什么意思jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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