平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(一厢情愿是什么意思kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)一厢情愿是什么意思年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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