主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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