主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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