平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府>调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府g>

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。