文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　艾特是什么意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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