来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(y军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我g>

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。