分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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