王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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