文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　<古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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