《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yu初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法è)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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