《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大黄山山体主要由什么岩石构成家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)黄山山体主要由什么岩石构成特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu黄山山体主要由什么岩石构成)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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