文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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