《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交中国有几个党派，中国有几个党派组织(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看中国有几个党派，中国有几个党派组织，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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