文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交(j《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节iāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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