来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(竹荪煮多久zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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