王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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