主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗trong>OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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