核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)1分钟前刚刚哪里发生了地震部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ1分钟前刚刚哪里发生了地震)国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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