文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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