文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(塑料是不是绝缘体qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)塑料是不是绝缘体3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù塑料是不是绝缘体)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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