来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ong>所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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