“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出(不朽的意思chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元不朽的意思(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司不朽的意思很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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