文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加豫n是河南哪里的车牌4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(s豫n是河南哪里的车牌huǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ豫n是河南哪里的车牌)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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