“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是(s一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱hì)看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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