文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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