平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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