王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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