文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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