“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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