文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏世界上女性最开放的是哪个国家观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初(chū)世界上女性最开放的是哪个国家的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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