核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指(英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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