文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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