文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎ怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义o)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投(t怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义óu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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