分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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